【寒飞论债】外需跌回原形,内需是下一个(徐寒飞/刘郁)-债市每日观点20170808

08-10 00:12 首页 寒飞论债

#策略观点:周期品涨价的基础是“供给下降”叠加“需求企稳”,两条腿缺一不可。从进出口的数据来看,外需“这条腿”已经开始瘸了,而内需很可能因为上游部分工业品“涨价”效应而出现“挤出”,再加上金融去杠杆的“滞后”效应,边际上出现明显下降的风险在大幅上升,支持周期品涨价的“需求企稳”将不复存在,单靠“供给”未必能支撑当前的价格走势继续“牛”下去。


预计三季度将是“需求”见顶回落的时期,周期品“疯牛”的时间不多了,债券市场投资者可以更加耐心的逢低建仓,期待三季末的“新一轮交易机会”的到来。


#每日专题:利率债供给压力大吗?


每日策略观点


按美元计,中国7月进口同比11%,预期18%,前值17.2%中国7月出口同比7.2%,预期11%,前值11.3%,均不及市场预期。相比较而言,我们在81日发布的7月经济预测报告中,预测进口为14%,出口为8%,我们对出口的预测更加准确,进口的数据略低于我们预期。


对此,我们解读如下:


1)进口大宗连续两月降温指向内需稳而不强,甚至已经开始走弱


7月进出口如期回落,最值得注意的是继6月大宗进口趋弱之后,7月大宗进口进一步回落:铁矿砂、钢材和煤进口数量增速跌至负数,指向国内需求实则稳而不强。正如我们在《是需求还是供给?》报告中提到的,上半年稳增长基本靠外需,内需其实很一般。以重要的内需来源固定资产投资为例,其名义投资增速基本维持平稳,但如果剔除价格因素,其实际增速一路下跌。2016年四季度6.3%,今年一季度4.5%,二季度进一步降至3.2%。这与主要大宗商品进口数量的走势基本相一致,自二季度以来,铁矿砂、钢材和煤等大宗商品进口数量同比增速明显回落。


大宗商品的进口数据,已经预示了基建、地产等建筑类投资可能会下行,需求继续走弱。当前周期资产的走势更多反映了供给侧的逻辑,无论是供给侧改革还是环保趋严,这都涉及到供给缩减带来供需条件改善的逻辑。然而,如果需求走弱,无疑将给周期资产重磅一击,从而呈现出“其兴也勃焉,其亡也忽焉”的景象。当下来看,由于供给侧调整的更为猛烈,7PPI同环比可能会出现反弹,短期仍会对周期品形成一定程度的利好。不过下周即将发布投资、消费和工业生产数据,会提供更多关于需求的信息,让我们那个时候再做进一步判断。 


2)做低基数的效应逐渐退去,真实的出口增速也开始回落


做低基数效应退去后,外需的不稳定开始显现。我们在上个月的进出口点评《拧一下出口中的水分》中提到,今年上半年8.5%的出口同比增长中,3.4%是依靠前值下修得到的(近40%)。而海关总署上月也曾提到 “上半年贸易增速还受去年基数较低影响,下半年基数增高使得同比快速增长难度增加”。如今这一效应正在逐渐退潮,根据我们的测算,1-7月前值下修带来的同比增速多增依次为4.7%3.5%4.1%3.8%3.2%2.2%1.2%67月已明显减弱。扣除前值下修效应后,7月出口同比增长6.0%,仍明显低于6月的9.1%,这其实指向外需的不稳定性。


分国家来看,7月美国和欧洲对我国出口的拉动,明显减速。但从经济数据来看,美、欧并没有出现经济走弱的迹象,美国经济甚至略有走强。正如我们已经多次强调的,“歪果仁”带来的外需靠不住,中国作为全球第二大经济体,借助外需拉动经济增长既艰难,又不得不接受“歪果仁” 各种的条件,甚至不合理要求。


从贸易方式来看,7月来料加工装配贸易和进料加工贸易同比增速分别较6月下滑8.4%6.8%,一般贸易同比增速下滑3.0%。这些均指向出口可能正面临全面回落,我们认为下半年美元计价的出口中位数增速可能会滑落至5%左右。


3)下半年的核心矛盾在于需求能否稳得住,外需稳住是悬了


供给侧和环保的政策持续超出市场预期,推高了周期品价格。其在当前这个点位稳住,一个关键的前提是需求能稳住。需求真的能稳住吗?我们认为,外需并不总是能靠得住,下半年靠得住的希望也不大。外需可持续需要依赖,主要贸易伙伴经济经济基本面好,且肯合作。而像美国政府经常想借贸易找个茬,叠加人民币升值,出口竞争力下降,期待外需保持平稳很难。考虑到今年内需已经比去年弱了(详见81日发布的《是需求还是供给? 》),外需一旦走弱,经济整体下行的压力将再次出现。



周期品涨价的基础是“供给下降”叠加“需求企稳”,两条腿缺一不可。从进出口的数据来看,外需“这条腿”已经开始瘸了,而内需很可能因为上游部分工业品“涨价”效应而出现“挤出”,再加上金融去杠杆的“滞后”效应,边际上出现明显下降的风险在大幅上升,支持周期品涨价的“需求企稳”将不复存在,单靠“供给”未必能支撑当前的价格走势继续“牛”下去。


预计三季度将是“需求”见顶回落的时期,周期品“疯牛”的时间不多了,债券市场投资者可以更加耐心的逢低建仓,期待三季末的“新一轮交易机会”的到来。


每日专题:利率债供给压力大吗?


1. 国债发行呈刚性,财政、央行齐护航


预计2017年国债发行总量为3.2万亿左右。根据《2017年财政预算报告》,2017年中央财政赤字15500亿元,比2016年增加1500亿元。从过去三年平均来看,财政赤字的95%需要靠发行国债来弥补,则可以预计这部分国债发行总量为14725亿元。另外,今年国债到期量为23603亿元,如果剔除掉6000亿的定向特别国债到期影响(我们预计这部分到期不会通过公开市场续做,因此不会对一二级市场产生影响),剩余到期量为17603亿元。这两部分加总起来,得到今年国债的发行总量为32328亿元。与2016年的30665.8亿元相比,今年国债发行量增加1600多亿元。


20171-7月国债发行并没有受到市场环境的负面影响,发行节奏略有加快。今年上半年受到央行货币政策去杠杆及监管去杠杆的影响,国债发行利率逐级抬升。进入4月,国债发行加权利率上升至3%以上,6月达到最高的3.6%7月略有回落,为3.5%。不过,从发行节奏来看,国债的发行并没有受到利率上升的影响。按照过往三年平均的发行节奏,估计今年1-7月发行17199亿元,而实际发行17574.7亿元,多发2.2%



国债供给冲击,抬高发行利率,引发收益率曲线变形。由于国债发行呈刚性,一级市场的供给冲击引发国债发行利率上调,会向二级市场传导,从而造成二级市场利率的扭曲。今年5月开始,国债一级市场利率曲线呈现明显的M型,流动性较差的品种发行利率居高不下,由此带动二级市场相应品种收益率上行,二级市场收益率曲线也呈M型。并且从68日开始,1年期与10年国债收益率出现倒挂。


财政部引入做市支持操作,某种程度也是缓解供给冲击,引导短端利率下行,降低发行成本。为此620日,财政部首次开启国债做市支持操作。所谓做市,即当市场上某支关键期限的券流动性差、供过于求时,财政部采取招标形式买回,给市场提供流动性,即为随买,反之则为随卖。随着财政部对1年期活跃券随买操作的进行,二级市场1年期国债收益率整体持续下行,一周内下降了15bp,缓解了曲线倒挂的情形。同时二级市场收益率的下行会反作用于发行利率,随后7月初的1年期国债发行利率也从6月的3.67%下降至3.46%


央行加大公开市场净投放,通过释放流动性,为国债发行护航。今年以来,央行增强了公开市场操作的透明度,在操作时有时会说明原因。我们可以看到,从619日开始,央行的公开市场业务交易公告中,开始提到“受政府债发行缴款因素影响,开展逆回购操作”。随后分别在7171824日的公告中,均提到政府债券发行缴款因素。当然,政府债券发行也包含了地方政府债,不过考虑到地方政府发行在7月才开始放量,6月这次势必更多是受国债收益率倒挂的影响,央行意在配合财政部一起降低短端利率。


后续约有1.5万亿国债待发,8-11月单月发行规模在3000亿左右,预计不会对市场造成过大冲击。同样我们参考过去三年的发行节奏,对今年剩余的1.5万亿待发国债,进行了发行节奏的估计。预计8月和9月的发行量在3300亿元左右,10月和11月的发行量在3000亿元左右,而12月的发行量在2000亿元左右。


2. 地方政府置换债发行跟随成本调整,新增债或呈刚性


2017年预计地方政府债发行4.93万亿。2015年以来,地方政府债发行可以分为两部分,一是置换债券的发行,经过20152016年的置换后,仍待置换的规模约为6.6万亿。考虑到整个地方债务置换的工作或在20188月前完成,如果在1718年均摊,则预计2017年置换部分为3.3万亿。二是新增债券,经全国人大审议通过,2017年地方政府新增债券规模1.63万亿元,其中一般债券为8300亿元,专项债券8000亿元。由于规范地方政府融资行为的力度加强,所以预计新增部分会达到限额规定的1.63万亿。两部分加总可得到2017年地方政府债的发行总规模约为4.93万亿。



发行利率成本大幅上行的情况下,地方政府主动缩减了二季度地方债的供给量。我们根据2016年地方债发行节奏,估算了今年地方政府债的月度发行量。可以明显发现今年1-7月地方债的实际发行量和估计值差别较大,2016年二季度是供给高峰,但今年的供给高峰已被推迟。按照2016年的各月发行节奏,2017年二季度应发行24059亿,但实际仅发行138645亿元。


在严控地方政府债务的背景下,新增债可能已成为地方政府为数不多的“救命稻草”。2014年以来,新《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)开启了地方政府发债的新篇章,规范地方政府融资的文件陆续出台。总体来看,这些文件主要可分为针对存量债处理和新增债规范两大部分。伴随着今年财政部陆续出台一系列政策规范地方政府的融资行为,包括50号文、87号文,以及全国金融工作会议都提出了严厉的地方政府债务增量终身问责,对地方政府融资明显趋严,新增债券成为地方政府重要的合法融资来源。因此,在 6月债券市场收益率明显下行时,出现了地方政府“抢发”新增债券的现象。导致三季度初的7月发行量高达6610亿元,远远超过1-64064亿元的新债发行规模。而对这些政策相对不太敏感的置换债,7月发行量与按照去年季节性推算的差别不大。



8-12月,地方债发行规模2.2万亿,新增债会用完额度,并选择利率成本较低时点密集发行。对于剩余5个月的地方债供给量,我们认为可以根据财政部要求“地方政府公开发行债券每季度发行量原则上控制在全年公开发行规模的30%以内”这条原则来进行大致估算,这意味着在全国层面上各个季度的发行规模可能也会较为均匀,考虑到前7个月的发行规模为2.7万亿,8-9月的发行规模可能在1.0万亿左右,而四季度的规模则可能在1.2万亿左右。今年剩余新增债的额度5625.43亿元预计会全部用完,且新发债的发行时点弹性更大也意味着,地方政府很可能会选择利率成本较低的时点密集发行,而置换债的分布可能相对新发债更为均匀一点。



3. 政策银行发债更讲成本,预计今年净融资量减少


2017年政策性银行债预计发行3.6万亿左右。各政策银行的发债没有提前公布发行计划,不过根据过往的发行情况来看,过去两年各政策银行发行到期的比例比较稳定,所以本文使用20152016年发行到期比的均值作为预测依据。20152016年,国开行的发行到期比分别为1.581.48;农发行为2.012.07;进出口银行为1.771.83。我们取20152016年的均值作为各银行2017年发行到期比的预测值,再根据各银行今年的债券到期量,即可得到2017年的政策金融债发行规模,具体数值见表2



20171-7月政策银行债发行规模缩减,加权期限变短。从今年1-7月来看,政策银行发债呈现出两大特点:1)发行节奏明显放缓,净融资量呈大幅下降。按照过去两年各月发行额占比的均值,我们分别估算了国开、进出口和农发行今年各月的发行额。通过比较我们估算的发行额与实际额可以发现,今年1-7月的实际发行额比估算额低21%,即发行节奏明显慢于前两年。同时,今年1-7月净发行额较去年同期削减了63.8%,发行到期比降到了1.24,远低于去年同期的1.822)加权发行期限变短。除了发行节奏和净发行额的变化外,我们还发现今年政策金融债的发行期限明显缩短,其加权期限从2016年的7.4降至今年7月的5.4



那么,一个投资者非常关心的问题在于——今年剩下的5个月,政策性银行会不会把1-7月“少发”的债补回来?如果回补,则意味着剩下不到5个月的时间内供给压力大幅上升。我们认为答案很可能是否定的。原因在于两点,第一,政策金融债对利率较为敏感,当前利率水平会抑制其发债。通过今年1-7月的实际发行也可以看出,政策银行压缩发行量,其发行主要以偿还到期为主,而发行期限也有所降低,以此来降低发行成本。这与政策银行的投向密切相关,其募集的资金大多投向回报率较低、期限长的公益项目,因而发行利率上升无疑会使其投资变的得不偿失。尽管后5个月债市走势可能会好于前7个月,但恐怕也暂时不会进入利率快速下行阶段,因而并不足以让政策性银行主动多发行债券为后续行动筹集资金。第二,今年经济增长表现得较为强劲,政府通过政策性银行进行稳增长的意愿也要弱于前两年,这也从客观上给政策银行一定的自由选择发债权。当利率缺乏吸引力时,其会尽量选择少发。


  招商固收研究团队


徐寒飞、谭卓、姚思齐、李豫泽、刘郁、王菀婷


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