【寒飞论债·专题精选】渐行渐远的信仰——城投债投资策略思考之二(徐寒飞/李豫泽)20170807

08-09 01:14 首页 寒飞论债

摘要:通过对比前几轮城投信用利差和超额利差调整情况来看本轮城投信仰加剧弱化源自于政策抨击和市场一致预期形成的共振。向后看,“信仰持续弱化城投债估值扰动和流动性风险抬升在所难免但短期内城投偿债能力仍有一定保障。策略层面我们建议防御为主15年之后发行的城投债需要注重关注其盈利和项目现金流。


近日,常德经投宣称剥离地方政府融资职能,引起市场一片哗然。加之89号文在事件发生前下发,去城投预期再加剧,上周城投债估值调整幅度已明显超产业债。我们曾在渐行渐远的alpha——当前形势下城投债投资价值的策略思考(之一)中指出,当前城投面临的流动性风险居高不下,估值难免调整。然而,这背后体现的本质是什么?本文尝试在更长的时间窗口中进行分析,归纳此轮城投债调整的内因,并展望城投债未来走势。


1、以城投债信用/超额利差划分调整阶段


提取三个时间阶段作为观测窗口。3年期AAAA-等级城投债信用利差作为主要观测指标来看,12013年至今,城投债信用利差曾四次出现大幅走阔,分别集中在13年下半年、14年底至15年初、162季度、163季度至176月,2)其中,仅2016Q2走阔幅度未超过100bp。对应超额利差来看,1)除第一阶段外,剩余三个阶段与信用利差走势吻合,2)第三阶段各等级调整幅度多在10bp以内,这也与当时“铁物资”事件爆发后,市场恐慌情绪向过剩行业产业品种“一边倒”有关;城投债跟随调整,但幅度较为有限。因此,我们主要对比剩余三个阶段城投债利差调整的原因。



第一、20135-20142月:市场走熊是主要变量,但城投公司融资已有所趋紧。136月钱荒冲击市场,加之信托集中爆发信用事件及14年初超日违约,信用利差整体走阔。不过,除市场因素外,城投信用利差走阔还与融资遭掣肘有关。1)一方面,企业债发行审核从严。134月,发改委下发957号文(《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》),对企业债发行采用分类管理,合理调控发行节奏及规模。2)另一方面,政府性债务审计披露,指向严控债务风险。20138月审计署开展全国政府性债务审计,1312月审计署公布全国政府性债务。并且,141月,各省政府公布债务审计结果,均指向严控地方政府性债务规模的扩张。总体上,该阶段头信用利差的调整与市场环境的恶化有关,因此超额行业利差调整幅度较为有限。不过,监管层严控地方性政府债务扩张已经在此时拉开序幕。



第二、201411-201412月:政策密集落地,对城投平台有压有保。在此轮调整之前,同年10月下发的43号文(《关于加强地方政府性债务管理的意见》)指出,“明确划清政府与企业界限,政府债务只能通过政府及其部门举借,不得通过企事业单位等举借”;“剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务。”不过,文中指出在2013年审计结果的基础上,对地方政府性债务存量进行甄别,“对企事业单位举借的债务,凡属于政府应当偿还的债务,相应纳入一般债务和专项债务”。随后在10月底,财政部下发351号文(《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》),启动清理甄别。受此影响,存量城投债“国开化”预期增强,43号文下发后,城投信用利差和超额利差同步压缩,AAAA-品种表现突出。


不过,为防范风险,同年12月中证登下发149号文(《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》)调整质押入库标准,低等级城投品种遭到集中抛售,估值飙升。然而,随着15年以来,稳增长压力的加大,城投发债标准放宽,从交易商协会放松到类平台公司监管松绑,再到155月中旬,40号文要求银行不得对城投公司抽贷等,以及后续1327号文和3127号文,均指向放行城投平台融资。并且,加之地方债务置换的开启,低等级城投债“金身”修复,信用利差压缩幅度也大于高等级品种。


整体上,尽管43号文明确地方政府融资需剥离城投平台,但考虑到后续经济增长的压力,“补丁”政策不得不接连出台,这本质反映的仍是地方政府财权和事权割裂的现实。


第三、201610-20176月:多管齐下,明晰地方政府举债边界。事实上,自167月财政部调研债务风险伊始,AA等级城投超额利差已经出现走阔。后续《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》、88号文、50号文和87号文的密集下发,从操作层面进一步肃清地方政府违规融资,涉及范围之广,查处力度之强,仅次于43号文。叠加近期89号文的下发,以及官方媒体转载城投宣称退出地方融资平台,低等级城投超额利差也是自14年以来,首次调整超过AAAAA+等级,并触及历史高位。


综合来看,13年至今,城投债信用利差经历的三个阶段调整虽有市场因素交织,但政策诱因更为关键。不过,就持续时间和调整强度而言,16年下半年至今,显著超过前两阶段,本质上折射的是城投信仰的持续弱化。


2、城投“信仰”弱化源自于政策抨击和市场一致预期形成的共振


首先,政策意在“开正门”+“堵偏门”,地方政府融资“去城投化”似有加速之意。与以往相比,16年下半年至今的监管政策内容向更为严谨的方向演化:


1)政策操作意味更强。一方面,50号文明确指出金融机构协助平台融资时,不得要求地方政府提供任何担保。同时,明确不得以公益性资产、储备土地注入平台,不得承诺将储备土地预期出让收入作为偿债来源。并且,文件指明严禁地方政府采用PPP变相举债。另一方面,87号文强调在严格规定政府购买服务范围时,严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。尽管50号文和87号文思路上延续43号文杜绝违规融资思想,但操作上更具指导意义。实际上,今年1月以来,各地轮番查处违规融资,可见此次肃清违规融资意图之坚决。



2)城投平台核心业务受遏制,防范隐性债务无序扩张。《地方政府土地储备专项债券管理办法》指出,地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务,不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务,不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。实际上,以往地方政府通过土地注入方式保障城投公司收益;同时,城投公司可以凭借土地资产进行贷款,进而实现诸如基建等公益性项目的融资。此次通过规范土地储备专项债,堵住土地资产注入,实则是防范隐性债务无序扩张。


3)地方政府对平台支持弱化,偿债“硬约束”机制渐形成。去年下发的88号文,促使地方政府对城投担保效力大幅下降。对2015年以后发行的城投债出具担保函或者承诺函,均属违法行为之外;地方政府最多承担城投平台债务余额50%的代偿责任,代偿效力的骤降,亦遏制城投平台的大规模举债。同时,88号文重申地方政府债务范围,并要求“地方政府负有偿还责任的债务,中央实行不救助原则”,以“硬约束”消除债务膨胀累积的风险。


4)地方政府融资“开正门”力度大于以往。本轮政策加码“堵偏门”同时,“开正门”融资力度亦不小。此前,财政部下发的62号文和97号文中,批准开展土地储备专项债和政府收费公路专项债券两大品种。北京(90亿)、厦门(40亿)和福建(10亿)三地已经分别在银行间和交易所发行土地储备债券。并且,近期下发的89号文,从信息披露、偿债来源等方面进一步规范专项债发行。“地方政府债+专项债+PPP”的融资范式处于逐步规范过程中。


其次,城投债产业化一致预期形成,加剧市场信仰弱化。政策频繁扰动,并向市场一致预期传导,进一步抬升城投债面临的流动性风险。一方面,基金重仓城投债来看, 163季度以来,持有AAA等级占比持续提升;与之相反,AAAA-等级城投反而由161季度的占半数下滑至目前的3成左右。另一方面,机构持仓调整,低等级城投债风险偏好骤降,导致收益率大幅调整。根据3年期和5年期AA-等级城投债与产业债利差来看,已经回升至1443号文出台时水平,市场谨慎情绪可见一斑。



3、再议城投债定价


首先,信仰持续弱化,城投债估值扰动和流动性风险抬升在所难免。一方面,政策效应持续发酵,肃清违规融资仍在进行。根据50号文规定,地方改正不规范的融资担保行为,应当在731日前清理整改到位。然而,实际操作中,部分地方政府撤回担保函并未如预期顺利,清理违规担保及融资仍将持续,“去平台化”担忧难言消退。另一方面,城投主体评级或被拖累。根据我们此前梳理的评级调整结果来看,今年以来城投债发行人主体信用资质之所以出现大范围好转,主要与地方政府注入储备土地及给予补贴有关。政策掣肘后,城投主体资质好转增速或放缓,不排除部分弱资质主体出现评级下调的可能。


其次,城投平台短期内转型艰难,偿债能力仍有一定保障。近期,常德经投宣称剥离政府融资职能,实现自负盈亏,引发市场对城投偿债能力的担忧。事实上,常德经投并非首家宣布退出融资平台的企业(附表一中列举部分已公告退出的企业)。同时,结合公司收入与支出情况来看,短期内实现转型可能性不大,其偿债能力受影响较为有限。再者,地方政府融资框架虽逐步完善,但正如我们一再强调,专项债和PPP融资规模有限,地方政府债难以填充资金缺口,城投平台仍将作为融资主力,偿债能力存一定保障。


最后,防御策略仍是首选。信用风险不足为惧,但流动性风险对城投债估值扰动颇大,防御策略仍是首选。一方面,15年之前发行的城投品种,被纳入地方存量债务可能性较大。即使出现提前置换,但根据已置换的案例来看,除伊旗城投较为特殊外,均采取估值净价置换,安全边际较高。另一方面,对于15年之后发行的城投品种,更需要关注公司项目情况及内部现金流。近期我们与投资者交流过程中发现,多数机构已经采用产业债评判标准处理该类城投品种,侧重于考察其自身经营质量,而非所依靠的地方政府财政实力。


  招商固收研究团队


徐寒飞、谭卓、姚思齐、李豫泽、刘郁、王菀婷


首页 - 寒飞论债 的更多文章: