【寒飞论债】螺纹钢拉动的“新周期”,你信么?-债市每周观点20170806

08-09 01:14 首页 寒飞论债

 【摘要】当前市场开始对“周期”的成色产生分歧,多商品和炒周期股的投资者认为“周期”持续复苏,而我们则认为并非“周期”,只是“扰动”而已,政策红利带来的螺纹钢暴涨,拉动的“新周期”是我们想要的么?棚改-->地产-->螺纹钢这一传导还能持续多久?博弈未尝不可,资本市场原本就是“赌场”,但是“新周期”变成了“信仰”,靠谱吗? 


#宏观利率:从最新公布的官方PMI数据来看,外需已略显疲态,供给也出现了相应收缩。虽然可能有供给侧改革和环保带来的扰动,但是三四季度经济回落的大趋势不改。不过当前经济基本面并非债市的主要矛盾,经济的好和差只是0.1-0.2%GDP增速变化,更为重要的是金融去杠杆趋缓,央行有意维持银行体系流动性基本稳定。


#信用观察:短期内毋须对去城投化过分担忧,但是城投信仰恐再受挑战。专项债和PPP融资规模偏低,地方政府债又难以填充资金缺口,城投平台短期内难言退出,投资者毋须过分担忧去城投化的负面影响。然而,随着政策效应的发酵,不排除往后会有更多城投公司在名义上公告退出地方政府融资平台进而撼动信仰,进而对城投债估值和流动性带来扰动。


#衍生品观察:国债期货推荐1712合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T1712。本周,近月、远月合约期货隐含YTM曲线变得平坦,跨品种现券利差由上周2bp的低点反弹至3.25bp,与上周预期相符,预计跨品种现券利差将进一步反弹,主力合约即将切换,目前推荐1712合约做陡曲线策略。IRS方面本周曲线变陡,预计下周互换利率下行,曲线走平。


#海外观察:7月非农数据外强中干,难以改善美国黯淡的通胀前景。未来2个月美国政治风险将持续发酵,已上升为决定美元和美债走势的关键因素。受到供给和库存的压制,下半年油价很可能和美元一样持续在低位徘徊,拖累全球通胀。上述因素都将对我过债市构成利好


周度策略:不要被短期冲击牵着鼻子走


本周(7.31-8.6)债市短端继续下行,长端窄幅震荡,维持了7月份以来的短债小涨,长债震荡的格局。长端走弱很大程度上是由于1PMI数据中的价格指数大幅上升,带动商品期货价格大幅上行,投资者的风险偏好有所回升;2)近期经济数据向好,使得新周期的喧嚣声再起,带动部分投资者对未来经济增长的信心有所恢复;此外,周一、周二的资金面偏紧,也导致债市趋弱。不过整体而言,尽管上周各色利空不断出现,但债市并未转向趋势性走弱,而是以小幅波动为主。


对于8月后续的债市走势,我们认为整体无喜也无忧,以震荡市为主: 


第一,经济受到供给侧改革和环保趋严的影响,部分工业品价格仍可能会有所上涨,1-2个月内经济数据应该能继续维持或小幅走低,短期来看大幅变弱的概率不大。


第二,监管政策无论是货币政策,还是监管政策,都会在重要会议召开之前保持稳定。央行很可能试图在流动性层面上对冲掉超预期的波动,但也不会将流动性放得太松。而监管部门则可能倾向于放缓节奏,以制定监管规则和搭建新框架为主。因此,总的来说,8月份金融机构的资产端和负债端受到的政策冲击风险不大。


第三,机构在债市走势上尚存分歧。交易盘乐观,但是配置盘姗姗来迟,考虑到交易盘的时间成本随资金面边际偏紧而上升,波动率容易上升。不过正是因为还没有形成一致性预期,多空双方势均力敌,这也增加了后市债券市场的不确定性。


第四,外部冲击减弱。下半年和上半年有所区别的是,由于人民币汇率加入了逆向调节因子,人民币汇率弹性加大,使得外部流动性和内部流动性之间存在着一道防波堤。同时美元、美债收益率同时大幅走强的可能性并不算大,海外流动性冲击对境内流动性和债券市场的影响变弱。


周三(8.9)即将发布的价格数据恐对债市造成短期影响,但我们不要被短期的数据牵着鼻子走。PMI的价格指数和统计局的高频生产资料价格来看,7PPI同比反弹的可能性较大,这可能会进一步推高市场对未来经济的信心,对债券市场造成负面影响。不过从制造业PMI的生产指数来看,7月工业增加值同比增速很可能会出现一定幅度的下滑,如果需求端的数据也呈现出趋弱的迹象,则债市后续会进入一轮短期估值修复过程。所以我们不要被短期的数据牵着鼻子走。


由供给侧调整导致的经济数据短期冲击,仍然是当前平稳大环境中的“小烦恼”。要谨记7月政治局会议中强调的“要站在经济长周期和结构优化升级的角度……保持头脑清醒和战略定力”,不能被短期的数据牵着鼻子走,只有把握了中长期的判断,才有可能在短期数据的超预期中博取预期差收益。


当前市场开始对“周期”的成色产生分歧,多商品和炒周期股的投资者认为“周期”持续复苏,而我们则认为并非“周期”,只是“扰动”而已,政策红利带来的螺纹钢暴涨,拉动的“新周期”是我们想要的么?棚改-->地产-->螺纹钢这一传导还能持续多久?博弈未尝不可,资本市场原本就是“赌场”,但是“新周期”变成了“信仰”,靠谱吗? 


宏观利率:需求变弱引发供给调整,央行维护流动性稳定意图不改


一、经济基本面:需求变弱引发供给调整


中国7月官方PMI51.4,预期51.5,前值51.7。从各分项看,生产分项出现明显回落,由6月的54.4降至53.5,拖累PMI下行0.23,成为主要拖累项;新订单分项也出现回落,降至52.8(前值53.1),拖累PMI0.1;供货商配送时间和原材料库存分项略有下降,分别拖累PMI0.030.01;本月仅从业人员分项对PMI形成轻微正拉动。分结构来看,大型PMI52.9%,比上月上升0.2;而中小型企业PMI则分别为49.6%48.9%,比上月回落0.91.2,降幅有所扩大。


1)生产和订单双双回落,需求端并没有新订单显示的那么强


7月制造业PMI生产分项回落0.9,新订单分项回落0.3,看似生产比需求下的更多,实则是受需求疲弱传导,需求并没有新订单显示的那么强。最直接的证据是7月在手订单分项下降了0.9,因而生产的下滑可能受到了在手订单的拖累。企业在发现在手订单出现明显下滑后,开始削减生产。另外一点是7月新出口订单分项下降1.1。出口订单、在手订单回落明显,反映出需求端并没有那么靓丽。

 

之前我们反复强调供需缺口扩大的问题,从7PMI的来看,接下来可能出现供给端收缩,从而匹配需求的情况。在这种情景下,价格下行的节奏会变慢,但是以工业增加值为代表的生产指标同比增速会持续回落,来弥合供需之间的缺口。相应的以生产法计算的GDP可能也会随之回落,至少到四季度经济的同比经济数据很可能会出现明显下行。


2)原材料、出厂价再度上涨,主要源于供给侧改革+环保


7月主要原材料购进价格分项大幅上涨7.5,出厂价格分项上涨3.6。我们认为价格上涨的主要有以下两点原因。一是钢铁行业供给侧改革持续推进,地条钢产能被基本消灭,带来钢铁行业供需条件的大幅改善,统计局也给出解读黑色金属冶炼及压延加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双攀升至高位景气区间,均为今年高点。二是环保部加强环保督查,环保部声明京津冀地区无法升级改造达标排放的企业9月底前全关停,将断电、断水、清场地;7月底,第二批环保督查将进驻山东等化工大省。这些举措也反映在了7月上中旬流通领域重要生产资料化工产品价格的上涨中,其中10种化工产品中9种上涨,而6月为2种上涨8种下跌。

 

一季度的大小分化景象再度出现,这也从侧面反映出当前的价格上涨主要由供给调整推动,而非需求拉动。因为如果是需求转好,就会看到所有企业整体收益,其差别仅在受益程度的大小。7月大企业景气度再度上升,而中小企业则回落至收缩区间,且降幅较上月有所扩大。因为无论是供给侧改革还是环保督查,对规模较小、生产和环保不规范的小企业的负面影响最大,甚至面临被迫停产,而大企业则受益于小企业的减产和停产,可以占有更多的市场份额,以及享受涨价带来的额外收益。这也从侧面反映出当前。


3)结构矛盾再次凸显,中下游修复暂时告一段落


6月工业增加值的反弹,很大程度上是得益于中下游盈利的修复。一方面,外需带动中下游出口增长;另一方面,原材料价格更快回落(PPIRM同比回落,降幅大于PPI)使得中下游的毛利改善。但从当前涨价的幅度来看,中上游原材料涨价幅度远大于中下游的工业品和消费品。类似煤炭企业涨价过度榨取下游煤电企业利润的景象将迅速扩围,可能表现为中下游工业品和消费品的企业利润,向钢铁、有色和化工等中游原材料行业腾挪。这意味着中下游的盈利复苏在7月又将暂时告一段落。


二、货币政策:央行仍意在保持银行体系流动性稳定


本周是跨月之后第一周,周初前两天资金面仍显偏紧,叠加周内公开市场7500亿的大额到期,引发市场对短期流动性产生担忧。事后来看,73181日期间,交易所层面的流动性出现明显偏紧的状况,资金利率大幅上升,但银行间流动性相对而言较为稳定。相应地,考虑到银行间流动性无虞,央行仅仅对冲了当日的到期逆回购,并没有额外投放流动性来缓解交易所层面的资金紧张。这一举措也表现出央行当前对市场流动性的态度,仍是意在保持银行间流动性的基本稳定,同时又不会过度容忍部分金融机构的加杠杆行为。我们可以发现,7月以来,表征银行间流动性的DR007波动率出现了明显下降,充分体现出央行的用心。


对于下周(8.7-8.13)即将到期的7800亿逆回购,我们认为,央行也会主要根据银行间市场的资金面松紧状况,进行相应的操作以维持银行间流动性的基本稳定。



信用观察:净融资微增,城投与产业估值变动分化


月初新债发行回落,净融资环比改善。本周信用债一级市场(7.31-8.4)发行较上周滑落,新债供给仅1246亿;而到期量锐减至697亿,净融资环比增量回升至549亿。发行成本方面,本周资金利率前紧后松,周度变动整体回落,除企业债外,各券种发行成本整体有所下行;受此影响,取消发行个券规模本周亦出现下滑。整体上,8月到期信用债将近5689亿,较7月增加约1000亿,随着发行成本的回落的利好,本月新债供给环比增量或将回升。以下来看各类券种发行情况:


第一、公司债及定向工具新债供给下滑外,各券种发行均有回升。1)短融新债供给497亿,主要由公用事业(120亿)及综合(79亿)两大行业发行。净融资方面,由于到期规模锐减至333亿,净融资由负转正,回升至164亿。2)中票新债供给微增至268亿,主要由建筑装饰及综合业发行;到期量亦有提升,净融资反而略降至133亿。3)企业债发行品种仍集中在城投,供给量达到193亿;产业品种仅10亿。4)公司债发行下降,本周仅为263亿,发行行业集中在交运(70亿)和综合(35亿)。到期量微降,公司债实现净融资218亿。5)定向工具发行骤降至15亿。


第二,按照发行人主体性质来看,地方国企新债发行797亿,环比增量回落;央企债本周新增316亿;民企债发行较上周提升,达到101亿,净融资亦出现改善。



二级市场:城投中等久期估值上行,中短票信用利差压缩。本周城投与中短票估值周度变动分化,1)城投3-5年期品种估值整体上行,带动信用利差主动走阔,2)中短票品种中长久期品种亦多数上行,但幅度相对有限,信用利差呈全线压缩。其中,AAAA-等级5年期品种信用利差压缩幅度均达8bp,大于同等级同期限城投品种。中短票品种信用利差周度变动多数呈压缩,主要与下半周资金利率松动提振有关,加之目前负债端较为稳定的机构,配置需求相对旺盛。并且,从二季度基金持有信用债结构来看,已经出现杠杆操作。


不过,城投品种反而在资金利率松动环境中出现估值上行,体现出市场对于去城投化发酵的担忧。相关扰动主要体现在以下两个方面:


一方面,89号文下发,中国版市政收益债办法正式出台,进一步勾勒出地方政府融资范式,明晰举债边界。项目收益专项债隶属于专项债的一种。根据43号文规定,专项债发行所挂钩的项目具有一定收益的公益性项目,偿债来源为政府性基金收入或专项收入。此次,89号文下发目的在于指导地方在法定专项债务限额内,按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券,发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。并且,建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度。同时,有利于依法开好地方政府规范举债的前门,保障重点领域合理融资需求,加大补短板力度。


另一方面,常德经投宣称今后将退出政府融资平台,不再承担地方政府举债融资职能。不过,根据公司业务结构来看,面临转型压力不小。一方面,截至16年末,公司主要在建工程中,不乏完工时间在2018年和2020年的项目。同时,考虑到安置房和棚户改造等项目,未来资本支出压力颇大。数据显示,公司2016年末各类在建工程总投资169亿元,未来还需投入近103亿元。另一方面,常德市政府赋予公司土地一级开发职能,支撑公司基建项目资金平衡外,保障公司收益来源。截至去年末,公司名下土地资产合计213宗,账面价值约164亿。然而,《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》和50号文的下发,表明地方政府1)不得以公益性资产、储备土地注入平台,2)不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务,3)不得承诺将储备土地预期出让收入作为偿债来源。未来支出压力与收入来源的不匹配,公司向自主经营,自负盈亏主体转型仍有困难。


总体上,短期内毋须对去城投化过分担忧,但是城投信仰恐再受挑战。常德经投并非今年首家宣布退出地方政府融资平台的公司。今年3月和6月,库车城投和洛阳市首阳建设发展有限公司均称不再承担地方政府举债融资职能,并退出政府融资平台。事实上,自去年87号文下发,到今年88号文及50号文下发,均剑指地方政府违规融资,厘清地方政府融资边界。加之89号文完善地方政府专项债融资管理,强化地方政府地方政府债+专项债+PPP”的融资范式。不过,正如我们此前在报告中多次提及,由于专项债和PPP融资规模偏低,地方政府债又难以填充资金缺口,城投平台短期内难言退出历史舞台,其偿债能力短期内受影响有限,因此投资者毋须过分担忧去城投化的负面影响。然而,随着政策效应的发酵,不排除往后会有更多城投公司在名义上公告退出地方政府融资平台进而撼动信仰,进而对城投债估值和流动性带来扰动。



衍生品观察:国债期货现券强于期货,互换利率有望下行


一、国债期货:现券强于期货


本周,现券表现强于期货,净基差先上后下,小幅上行。5年期合约活跃券170007.IB报价上行1.75bp3.5975%170014.IB报价上行2.5bp3.565%TF1709下跌0.12%TF1712下跌0.16%TF1709合约贴水,TF1712合约升水;10年期合约活跃券170010.IB报价上行3bp3.63%T1709下跌0.23%T1712下跌0.29%T合约贴水。基差小幅上行,目前TF1709T1709CTD所对应的基差分别在0.13740.2625,分别上升0.059和下降0.0183TF1712T1712CTD所对应的基差分别在-0.01930.3686,分别上升0.11930.0545。近月合约IRR继续下降,远月合约IRR小幅下降。目前TF1709T1709TF1712T1712CTD所对应的IRR分别在1.94%1.12%3.24%2.51%值得注意的是,下周将迎来主力合约的切换,近月合约成交量与持仓量将逐步萎缩。


期现策略:做多TF/T1712基差。本周资金面先紧后松,资金成本较前一周小幅改善,但仍然偏高,DR007下行6.64bp2.7879%。本周远月合约净基差虽小幅上行,但仍处于低位区间;并且,近月、远月合约受到移仓影响,近月合约IRR水平骤降,远月合约IRR水平仍高于3%2%,有继续下降的空间。我们预计,接下来随着资金面的继续改善以及主力合约的切换,现券表现将依旧强于期货,TF/T1712净基差将继续回升,适合做多基差策略。


跨期策略:做空1712-1709跨期价差。本周,TF1712-TF1709价差下降0.040.2T1712-T1709价差下降0.06-0.02TF1803-TF1712价差下降0.070.31T1803-T1712价差上升0.050.03。在83日的《国债期货跨期套利机会分析》报告中,我们指出随着资金面的进一步缓和,以及8月国债收益率将延续震荡格局,做空跨期价差的预期收益约在0.04元内。


跨品种策略:推荐远月合约做陡曲线策略,多2TF1712同时空1T1712本周,近月、远月合约期货隐含YTM曲线变得平坦,跨品种期货利差已收窄至2-5bp,跨品种现券利差由上周2bp的低点反弹至3.25bp,与上周预期相符,预计跨品种现券利差将进一步反弹,主力合约即将切换,目前推荐1712合约做陡曲线策略。上周推荐的做陡曲线策略(多2TF1712同时空1T1712)获利0.075;目前多2TF1712同时空1T1712的价差为100.355



二、利率互换:陡峭化加剧,预计下周互换利率下行



互换利率方面,本周利率互换市场利率曲线变陡,长短端利率皆上行。其中IRSFR007-6M 上行0.3bp3.39%1Y上行2bp3.41%5Y上行2.2bp3.50%Shibor3M 1Y上行8.4bp4.38%5Y上行7.5bp4.47%。本周利率互换市场交投较为活跃,周一至周五分别成交242390285284160笔。



本周流动性有所改善,但是互换利率曲线陡峭化加剧,短期利率与国债利差扩大。本周上半周由于月末冲击以及逆回购大量到期,正如我们上周预测的一样,互换利率大幅上升,利率曲线陡峭化加剧。周三开始,资金面逐渐改善,国债到期收益率大幅下行,但是互换利率波动不大,造成短期IRS-Repo和国债利差大幅走阔(图1),其中6M利差上行9bp1Y利差上行7 bp2Y利差上行10bp3Y利差也上行9.4bp。从本周走势来看,机构投资者对于下周流动性并不乐观,下周仍有7800亿逆回购到期,央行能否继续维持净投放的态度成疑是主要原因。


下周流动性问题不大,预计互换利率下行,曲线走平。我们认为,下周债券市场继续保持平稳,央行保持流动性紧平衡态度不会有所变化,整体问题不大。预计下周IRS会随之下行,推荐1X5变平策略。


海外观察:非农数据“外强中干”,通胀前景依然黯淡


本周海外股债继续上涨,投资者情绪十分乐观。受到经济数据向好驱动,标普500本周累涨0.19%,欧洲各大股市指数亦累计上涨1%以上。周一美国ISM制造业PMI和周五非农数据超预期,标普分别上涨0.24%0.19%。美国债市也在“通俄门”持续发酵的刺激下走高,周四特别检察官穆勒组建大陪审团,推动10Y美债下行2.2bp10Y美债本周累计下跌1.2bp。欧洲各大指数在经济数据向好的驱动下累涨超过1%10Y德债则在紧缩预期消散后累跌7.2bp 


本周美元指数因美国政治风险因素一度跌至本周三的低点92.836,不过在周五在非农数据刺激下大涨0.76%,全周累涨0.3%APIEIA发布的原油库存数据下降不及预期致使WTI原油本周累跌0.26%,布伦特原油累跌0.19%。金价下跌在非农数据刺激下大跌,当日COMEX12月黄金期货下跌0.77%,收于1264.60美元/盎司,本周累跌0.84%


表面看来,周五发布的7月美国就业数据超出市场预期。季调新增非农就业20.9万,较上月回落2.2万;失业率(U3)下降0.1个百分点至4.4%,继5月后再度回落至16年来新低;广义失业率(U6)也维持在8.6%;薪资增长略微改善,非农私人部门平均时薪增长9美分至26.36美元,同比增速反弹0.07个百分点至2.53%。市场认为非农数据略超预期,美元指数、美股期货上涨,美债小幅下跌。不过仔细分析,7月的非农数据远没有看上去那般“耀眼”:



1)新增非农主要靠兼职,新增全职就业负增长。6~7月新增非农就业都超过预期,不过工作类型结构上却有着天壤之别。根据家庭调查数据,6月家庭调查新增就业24.5万,其中兼职增长-22.4万,全职增长35.5万;7月新增就业34.5万,其中兼职增长高达39.3万,而全职增长为-5.4万!


兼职工作增加可能的原因有:(a)企业对政治和政策前景不确定,因而倾向雇佣兼职工人;(b)企业难以招募合意的熟练工人(qualified workers),因而暂时订立兼职合同;(c)新增的工作岗位不需要过高的技能,企业倾向于雇佣兼职工人,以节约用人成本,例如Amazon就希望在本月招募5万名工人从事仓储运输。不论如何,非农就业工作种类的分化或是美国经济的“隐忧”的体现。



27月就业仍然集中在低薪行业。从行业分布上看,7月新增非农就业与仍然呈现出与之前相似的特征。新增就业最多的行业仍然为教育和健康服务(包括养老)、休闲和酒店业(其中餐厅和酒吧新增就业达5.3万)、以及职业和商业服务,3个行业合计新增就业16.5万,占整体新增就业的近80%。这三个行业中很大一部分都是临时工作,这也可以和上面的兼职数据相互印证。


3)就业“紧”不意味着通胀“升”。本周波士顿联储主席Rosengren表示基于就业市场的表现,对于通胀前景有信心。不过从7月非农数据来看“菲利普斯曲线”的关系并未改善。7月平均时薪增长仍然疲弱,增速近略超2.5%,距离推升通胀的水平(3%)仍然想去甚远。除了美国经济中人口结构老龄化和劳动生产率低迷的长期结构性因素之外,我们还发现了新的原因:兼职和低薪工种对于通胀的推升将是有限的。这也将压制美联储“退出宽松”的步伐。



本周的资本市场走势表明,政治风险已上升为美债和美元走势的决定性因素。“通俄门”仍在持续发酵,特别检察官穆勒扩大特别陪审团,大幅削弱了川普的政治影响力。上周美国医改投票以闹剧收场,本周川普迫于国会压力,极不情愿地地签署了对俄罗斯的经济制裁。近期美中“贸易战”的风险也在上升。“债务上限”讨论再度成为焦点,如果国会不同意,那么联邦政府将无法支付国债利息。从当前的情况来看,川普税改方案获国会通过的可能性几乎为零。也基于此,我们认为在政治形势明朗之前,美债收益率都难以大幅上升,美元也将延续低位震荡的走势。


本周油价再度在供给上升消息的刺激下回落,未来“弱美元”也难以成为油价的救世主。作为两类相关的资产,美元与原油价格的关系主要体现在两方面:(1)美国的基本面对二者的作用方向相同,美国经济走强,将对美元和原油需求形成支撑;(2)原油进出口多以美元计价,“弱美元”将有助于提振其他国家的原油需求。从数据上看,近期因素(1)的效应更强一些,更何况当前原油市场的主要矛盾在于供给而非需求。下半年美元和油价很可能是一对“难兄难弟”(参见82日每日专题《供给压制下,50美元或是油价中枢》)。


总体来看,7月非农数据“外强中干”,难以改善美国黯淡的通胀前景。未来2个月美国政治风险将持续发酵,已上升为决定美元和美债走势的关键因素。受到供给和库存的压制,下半年油价很可能和美元一样持续在低位徘徊,拖累全球通胀。上述因素都将对我过债市构成“利好”。

  招商固收研究团队


徐寒飞、谭卓、姚思齐、李豫泽、刘郁、王菀婷


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