【寒飞论债·专题精选】“套利空间”将吸引海外机构“入场”——汇率和人民币债券投资展望(徐寒飞/谭卓/王菀婷)

08-09 01:14 首页 寒飞论债

摘要:当前的全球经济基本面和货币政策走向意味着人民币汇率将“稳中有升”,这将有助于扩大境外机构投资我国债市的“套利空间”。根据我们测算,下半年对冲汇率风险后的“套利空间”约在30~80bp,这将吸引更多境外机构通过“债券通”“入场”。


我们在近期的报告中反复提到,欧美货币政策的拐点看起来还为时尚早,我国债市投资者无需过度担心外部冲击的风险。换一个角度思考,如果由当前的国际经济走势推演,我国债市对于海外投资者是否具有足够的吸引力?随着债券通7月初的正式开通,这个问题显得尤为有意义。本文尝试通过对未来汇率和资金成本走势的研判,来推算未来境外机构投资人民币债券的套利空间


对于境外机构而言,进出中国债市都涉及到换汇:首先需要将美元换成人民币后以投资人民币债券,投资完成后也往往需要将人民币再兑换成美元。为了规避汇率风险,将外机构通常会通过掉期互换的形式借出美元融入人民币。


具体来看,为了进行对人民币债券的套利,境外机构需要经历5个主要环节:

1)借款:在金融市场上借入以LIBOR为计息基准的美元;

2)掉期(即期交割):境外机构与银行签订外汇掉期合约,按照t=0时刻的即期汇率将美元兑换成人民币,并且同时签定T时刻的远期汇率,该远期汇率的制定一般参考掉期价格,即远期汇率=即期汇率+掉期价格;

3)投资:境外机构投资人民币债券,买入债券持有至到期,或者择期卖出;

4)掉期(远期交割)t=T,境外机构会将债券到期或提前卖出债券收到的人民币在银行兑换成美元。如果在t=0时刻签订了掉期合约,则此时按照合约中的远期汇率进行外汇兑换;如果未签订掉期合约,则此时按照t=T时刻的即期汇率进行外汇兑换;

5)还款:最后,境外机构在金融市场上偿还初始时刻借入的美元本金以及利息,偿还美元本息后的所得,即此次对人民币债券的套利所得。



通过以上步骤可以看出,人民币债券是否存在套利空间取决于四个要素:融入美元的资金成本LIBOR、人民币债券的利息收入、即期汇率和能够锁定外汇风险的掉期价格(成本)。接下来我们将对这些影响因素逐一分析:


1 美元仍将走软,不过进一步下跌空间有限。


我们曾在521日周报的海外观察中明确表示《美元泡沫正在破灭》。522日至726日,美元指数96.98跌至93.45,跌幅达3.64%。我们当时提出美元走弱的四大理由完全得到验证:(1川普预期转化为川普风险;(2)经济基本面美弱欧强,对美元指数形成拖累;(3)政治风险从欧洲转移至美国,美元避险属性下降;(4)美、德利差趋于收敛,资本开始流出美国。目前看来,这些理由中的绝大部分仍然成立下半年美元大概率仍将疲弱,特别是考虑到


(1)白宫政治风波仍在持续发酵,拖累经济。a)特别检察官Robert Muller扩大对通俄门的调查,削弱川普的政治影响力。(b)共和党的医改提案几乎胎死腹中:尽管共和党年过八旬的大佬John Mccain在确诊脑癌数日后英雄般地回归国会山投下关键一票,但共和党仍然需要副总统Mike Pence投票才打破5050的僵局,使得共和党的医改提案进入讨论环节。推翻Obamacare的提案已被参议院否决,未来共和党最多只能对其进行小幅修改(skinny repeal)。从医改表决的情况来看,未来税改提案获通过的概率极低。(c)国会预算办公室(CBO6月底发表的分析表明,如果国会不提高债务上限,那么10月上中旬政府将陷入因无法支付账单而关门大吉的窘境。我们曾经提到,3月中旬联邦政府触及2万亿美金的债务上限,国会艰难批准财政部动用紧急现金管理emergency cash conservation),不过这部分资金很快也将耗尽。


政治局面一团乱麻,直接影响到企业和居民的消费和投资决策,其中保持观望态度、计划等待政策明朗再行动的不在少数。不难预见,美国政治的不确定性未来仍将持续,这将对美国的经济复苏形成拖累。



(2)通胀疲弱,美联储年内大概率不会“加息”。6月美国CPI、核心CPI同比增速分别为1.6%1.7%,距离2%的通胀目标尚远。今日凌晨发布的7月美联储议息会议声明中,对通胀的描述由略低于2%”running somewhat below two percent)改为回落并低于2%”have declined and are running below 2 percent),表明美联储对于早先声称的通胀回落是暂时现象的信心没有那么强了。Fed Watch 12月加息概率近期连续回落,目前仅为42%。美国短端利率难以上行,意味着美元汇率失去最为重要的支撑。


不过我们预计美元进一步下跌的空间将有限:


(1)美元指数已跌破94,回到2016年6月的水平。川普上台后推升的财政刺激和通胀预期是驱动2016年下半年美元走强的最主要因素:201610月川普选情明朗后,美元指数一度突破1032个月内涨幅接近8%,达到过去13年来的高位。不过2017年初以来市场逐渐回归例行,美元指数跌幅达9.2%,已经超过了川普预期带来的涨幅。考虑到当前美国政治的不确定性,我们认为这种超跌情有可原,不过20152月以来,美元指数绝大部分时间都位于94上方。


(2)美、德利差可能重新走阔,对美元形成支撑。美、德利差近期大幅大幅收敛,很大程度上受到对欧洲央行紧缩预期的驱动。但上周结束的议息会议上欧洲央行已明确年内将维持购债规模。考虑到德债已经出现不购买的局面,未来德债收益率很有可能重新下行。另一方面,9月美联储将启动缩表,将推升美债的长端收益率。尽管美元汇率对短端利率的变化更为敏感,不过走阔的美、德利差仍将为美国带来资本流入,对美元形成一定支撑。从历史上看,美、德利差的走势与美元高度相关。



(3)“欧强美弱”不会持续,欧元难以进一步升值。由于进出口和跨境资本流动带来的外溢效应,全球各主要经济体趋同的力量远远大于背离的力量,经济周期大概率会在全球形成共振。欧洲政治风险消散、基本面复苏使得欧元相较年初大幅升值12.3%,这也是拖累美元指数最重要的因素。但欧元区仍然面临着区内经济发展不平衡、货币政策不确定性等诸多问题,全球经济周期趋同的力量也将使得欧元汇率难以一骑绝尘


综上所述,我们认为下半年美元指数很可能在低位震荡,等待经济、政策和政治局面明朗。


2、人民币整体贬值,不过对美元升值,升值幅度远远小于美元贬值幅度。


2017年初以来,人民币对一篮子货币的汇率整体上小幅贬值,中国外汇交易中心(CFETS, China Foreign Exchange Trading System)人民币汇率指数从95.25滑落至92.91,贬值约2.5%,我们估计主要受到欧元强劲升值的影响。


2017年人民币对美元指数变化的“敏感性”发生了较大变化。人民币对美元汇率由年初的6.96变为6.75,升值约3%,升值幅度相当于美元贬值幅度(绝对值)的1/3。而在2015~2016年,美元指数升值12%,人民币兑美元贬值10.5%,两者变化幅度基本相若。这主要是因为一方面中国经济硬着陆风险消散,资本流出减缓,另一方面中美利差在2017年大幅走阔,从年初的72bp大幅攀升至130bp以上,从利率平价的角度,中美利差走阔,支撑了人民币相对于美元的价值。


5月央行推出“逆周期调节因子”,目标是人民币兑一篮子货币企稳,使得人民币对美元的变化更为敏感,美元指数下行3.4%,人民币对美元升值1.7%,敏感系数约为1/2,而1~4月美元指数下行4.1%,人民币对美元仅升值0.8%


综上所述,如果假设下半年美元指数中枢小幅回落,那么人民币相对美元将以更小的幅度升值。


3、美联储年内不再“加息”,预计美元LIBOR将大体保持稳定。


LIBOR测度的是银行从银行间市场借款的成本(包括隔夜至1年的15个期限品种及美元、欧元、英镑等10种主要货币)。美联储货币政策是美元LIBOR走势的决定性因素,此外LIBOR走势还受到流动性变化和监管政策的影响。例如201610月施行的美国货币市场基金监管新规就曾推高LIBOR利率。从数据上看,隔夜美元LIBOR与联邦基金利率的走势几乎完全一致。因此,如果年内美联储不再加息,我们可以假设下半年隔夜美元LIBOR中枢大体维持在当前水平。



4、对于境外机构投资者来说,人民币债券存在30~80bp套利空间


根据上述判断,我们可以推算外资机构投资人民币债券的套利空间,为了简便,我们统一选择期限为1Y的金融产品:

汇率:我们预计美元指数下行空间约在0~2%,对应人民币升值幅度0~1%

1Y美元LIBOR:隔夜LIBOR中枢维持在现有水平,进一步假设美联储缩表将推升1Y美元LIBOR与隔夜LIBOR利差0~10bp,对应1Y美元LIBOR 1.8~1.9%

1Y国开:我们假设1Y国开约有0~10bp左右的下行空间,对应收益率3.6~3.7%

1Y掉期:我们假设1Y掉期偏离当前水平(900bp)约为上下100bp左右。


近期人民币美元1年期掉期价格自6月的高点1,278持续下跌,最低跌至710,近日反弹至900左右。从我们前述对汇率的判断来看,由于人民币对美元的敏感性提高,人民币未来相对美元的升值幅度有可能加大,这将压缩掉期价格:

掉期价格↓=远期汇率↓-即期汇率


例如,如果1Y人民币远期从6.8290下降100bp6.8190,掉期价格也将下降100bp。由于掉期价格是境外机构的套利成本,掉期价格下跌将增加境外机构的套利空间。



725日的数据为例,1Y国债/国开债的到期收益率在3.3923%/3.7001%1Y美元LIBOR利率在1.7390%,离岸人民币汇率6.7588元,1Y掉期价格卖价在890基点,可得境外机构投资国债/国开债的套利空间34bp/64bp;而1Y美债-1Y LIBOR利差-50bp  1.24%-1.739%)。投资我国国开债远比直接投资美国国债诱人,可以获取80~120bp超额回报



根据我们的敏感性分析,在掉期价格不突破1,000的情形下,境外机构投资1Y国开债的“套利空间”将在30bp以上。如果掉期价格进一步下跌,那么套利回报将更大。“债券通”开通以来尽管运行顺利,但境外机构并未大举进入我国债市投资。我们认为未来在有足够的“套利空间”下, 伴随“债券通”降低的交易成本,更多的海外投资者将被吸引进入我国债市。


总体来看, 当前的全球经济基本面和货币政策走向意味着人民币汇率将“稳中有升”,这将有助于扩大境外机构投资我国债市的“套利空间”。根据我们测算,下半年对冲汇率风险后的“套利空间”约在30~80bp,这将吸引更多境外机构通过“债券通”“入场”。


撰写日期:2017年7月27日

  招商固收研究团队


 徐寒飞、谭卓、姚思齐、李豫泽、刘郁、王菀婷


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