【寒飞论债·专题精选】地产、城投、过剩产业的“好运”恐无法持续:2017年评级调整深度分析(徐寒飞/李豫泽)

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摘要:今年评级调整结果显著改善,“评级上调+展望向好”主体数量占比接近80%,主要源于过剩行业、地产和城投信用资质好转数量高于以往。不过,考虑到1)政策频出,城投融资恐被掣肘,2)地产和过剩行业景气度回升存疑,下半年评级好转情况或将出现放缓。


1、评级调整结果如何分布?


16年上半年主体和债项信用资质大面积下沉相比,今年评级调整结果显著改善。具体解析之前,我们需要对样本处理进行说明:1)选取主体均为信用债发行人(Wind口径)。2)今年以来观察样本时间截点为714日。3)不包括海外评级机构对境内发行人等级的调整。4)为避免重复计算,同一发行人由多家机构评级,如果不同评级机构给出评级和展望变动,则取评级变动作为结果;如果同时出现评级变动,取较低等级作为结果。5)如果发行人主体评级有多次调整,取截止日最终结果计入。6)计算评级调整矩阵时,仅与上次结果进行对比。


评级上调+展望向好主体数量占比近80%筛选结果表明,今年以来,评级和展望出现调整的主体总计326家,其中,1)评级上调和展望向好的主体分别为216家和52家,两者之和占总体比例为80%左右,2)评级下调和展望负面的发行人分别为37家和21家。整体上,相较16年而言,信用资质显著好转。评级好转和恶化的发行人分布在哪些行业和企业性质? 以下具体来看。



行业层面:地产、过剩行业和城投成为评级上调主角。分别从产业债和城投债主体情况来看:


1)产业债方面,地产债发行人评级上调数量居首,化工、采掘和钢铁等过剩行业亦表现尚佳。地产和过剩行业信用资质大幅好转主要得益于去年行业景气度回升,盈利能力改善和债务保障能力的提高。


2)评级上调城投主体总计95家,远超单一行业产业债主体评级上调数量;评级下调城投主体10家。对比16年全年情况来看,评级上调和下调的城投主体分别为118家和15家,占比与今年相近,评级上调城投主体占比均在90%左右。



企业性质层面:剔除城投后对比,资质好转民企不在少数。今年以来,因城投资质好转影响,地方国企评级上调数量超其他企业性质;民企主体评级上调数量在67家;央企为18家。不过,剔除城投后,地方国有企业评级上调数量下滑为75家,下调数量为24家,前者与民企主体上调数量差距有所减小。考虑到民企债发行人数量本就偏低,这也表明民企发行人中资质改善个体占比多于地方国有企业。



不过,地方国企和民企资质变动在行业中存分化。地方国有企业和民营企业作为评级上调和下调主要企业,行业分布上存在一定差异。一方面,评级上调中,地方国企数量较高与钢铁和煤炭行业龙头企业资质改善相联系;民营企业则以地产、综合、化工和电子为主。另一方面,评级下调中,地方国有企业则集中在采掘、机械设备行业;民企行业分布相对分散。



2、评级迁移方向如何?


评级上调多为AAAA+迁移,展望向好则体现在“负面”转“稳定”。我们通过构建评级迁移矩阵具体观察评级调整方向。一方面,主体评级上调方面,主要集中在AA上调至AA+AA+上调至AAAAA-上调至AA。另一方面,展望变动中,绝大多数主体改善体现为由“负面”调整至“稳定”。为了说明各行业之间评级迁移是否有差异,我们同样划分产业和城投两大类进行剖析。



1)产业债中,向AAAAA+迁移的主体多向地产行业倾斜。对比各行业评级迁移情况来看,地产行业不仅评级上调数量较多,而且评级“质量”亦好于其他行业,向AAAAA+等级迁移的主体均居各行业之首。实际上,从地产企业评级上调原因来看,主要涉及三个方面,首先,地产销售业绩大增,盈利能力增强;其次,土地储备质量较好,16年拿地成本较低;最后资产变现能力增强,偿债能力有保障。除此之外,部分房企还涉及融资渠道通畅,其他企业有注资支持。



2)城投评级上调与所在省市财政情况和政府支持挂钩。与产业债相近,城投品种上调以AAAA+迁移为主,涵盖50家主体;AA-上调至AA等级主体数量次之。从评级调整原因来看,多与发行人所在省市财政收入规模大,并能维持较快增长有关。事实上,按照城投发行人所在省份进行统计来看,资质好转的发行人集中在浙江、江苏和安徽等地,而对应地区2016年财政情况尚佳。除此之外,政府对平台的大力支持亦提升信用资质,如杭交投、义乌城投等,均获得政府持续注资和补贴。



评级下调具有离散特征,其中不乏违约主体。评级下调主要以AAAA-等级和AA-A+迁移为主。不过,向A-或更低等级迁移的发行人中,呈现出离散特征,涉及主体均为1家。负面展望方面,多表现在“稳定”向“负面”调整。实际上,今年以来被下调评级的主体中,不乏已经产生违约的主体。



1 信用资质下沉的产业债主体,财务状况堪忧。根据评级下调原因来看,信用资质恶化的产业债主体,一方面,涉及盈利能力弱化,有息债务占比较高,债务保障能力较差和资产流动性严重受限等,部分主体甚至已经资不抵债。另一方面,个别主体还存在事件性冲击,如洪业化工未能及时上交评级相关材料。并且,部分主体已经出现违约,如弘昌燃气、沈阳机床和江泉集团。



2) 城投信用资质羸弱,与地方经济及自身经营有关。被下调评级和展望负面的城投主体,多涉及区域经济和财政实力持续下滑(如:开原城投和南湖科技开发集团等,均集中在辽宁省)。同时,还包括自身内部现金流较差,加之经营亏损和有息债务高企,以及再融资受限等因素。



综上所述,今年以来城投、地产和过剩行业信用资质得以大幅好转,评级上调和正面展望占比远超去年。不过值得注意的是,城投、地产以及过剩行业下半年评级上调情况或不及上半年。


1)首先,政策频出,城投融资被掣肘。自去年88号文到今年的87号文及55号文,再次明确地方政府与城投平台融资边界。以储备土地注资、虚构政府购买服务合同和“明股实债”PPP模式的违规融资模式均被禁止。事实上,城投主体中,上调原因所涵盖的政府支持力度加大,本质上都有违规融资的嫌疑。所以,伴随政策效应的逐步发酵,城投平台再融资或受限,特别对于依赖政府补贴和注资生存的城投平台而言,信用资质难言持续向好。


2)其次,地产行业景气度回升可持续存疑,房企盈利或受拖累。房企评级上调与16年行业改善,财务状况得以优化相联系。不过,自去年四季度以来,各地调控政策加码出台,房产价格增速已经放缓;加之地产开发投资完成额同比自5月开始持续下滑,均指向行业景气度或面临回落。房企销售受此拖累,财务状况改善或将进入瓶颈期。


3)第三,过剩产业的“好日子”也是建立在基建和地产景气可以维持的基础上的,这一假设看起来在下半年有些不靠谱。过剩产业受益于供给侧改革和名义需求偏强(2017年名义GDP增速超过10%),业绩大幅改善,但是前瞻性的来看,“财政去杠杆”政策压低地方政府扩张债务规模的速度,而房地产也在政策打压和自身周期的影响下出现回落,过剩产业只靠供给侧改革,恐怕无法支撑当前的景气状况。


撰写日期:2017年7月19日

  招商固收研究团队


徐寒飞、谭卓、姚思齐、李豫泽、刘郁、王菀婷



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